Перспективы российского рынка акций на ближайшие 3-5 лет

Основные тезисы. Мы оценили перспективы (3-5 лет) российского рынка акций через призму основных составляющих доходности – рост прибыли, дивиденды и изменение оценки (мультипликатор Р/Е), ведь именно прибыли (на 60-80%) и дивиденды (оставшиеся 20-40%) определяли долгосрочную доходность в РФ.

Возможная полная доходность – 20-35% годовых при условии сохранения рынка акций и экономики (с частным бизнесом и инвесторами) в текущем виде.

Top-down подход на основе прогнозов ВВП допускает рост рынка на 5.2-9.5% в год вслед за динамикой прибылей, а в оптимистичном сценарии – 10%+.

Грубо оценить динамику прибылей можно и по исторической зависимости прибыли на акцию от рублевой цены на нефть, но здесь важную роль будет играть курс рубля и (теперь) возможные эффекты санкций на физические параметры производства/экспорта.

Дивидендная доходность вряд ли удержится на текущих 9-10% из-за растущей потребности в ресурсах, но 4-6% вполне возможны.

Исторически акции РФ были заметно дешевле ЕМ аналогов по мультипликаторам Р/Е, но текущие 65-70% беспрецедентны, хотя в 2004-07 дисконт достигал символических 3-5%. Сокращение дисконта вдвое даст выигрыш ~10% прогнозного ВВП на 2022 – немыслимые по текущим временам суммы. Российский рынок не только дешевле иранского (на 20% до СВО), но и проигрывает своим историческим минимумам.

Даже частичная нормализация оценки за 3-5 лет принесет инвесторам дополнительные 10-20% годовых (помимо 9-16% от прибыли/дивидендов), но эту компоненту полной доходности лучше рассматривать в качестве «опциона» на случай улучшения экономических и геополитических перспектив и снижения повышенной премии за риски.

По опыту предыдущих кризисов сроки восстановления рынка акций сильно варьировались, но пока более близким аналогом видится 1998/2008 с медленным восстановлением вслед за экономикой.

Что может пойти не так?

(1) продолжительность СВО неясна = угроза расширения санкций на публичные компании сохраняется;

(2) обсуждаемое начало торгов акциями среди «нерезидентов» в отдельном «стакане» может создать дополнительное давление на цены на локальном рынке, но на этих уровнях с покупками может выйти ФНБ (на обещанный 1 трлн руб.) и/или сами компании (buyback), и это была бы лучшая точка входа в рынок.

Ниже – подробные детали для тех, кому интересно…

Как можно оценить ожидаемую доходность по акциям?

Акция даёт своему владельцу право на участие в прибыли компании, которую можно выплатить акционеру в виде дивиденда, или инвестировать в бизнес для его развития и дальнейшего роста прибыли. Вместо дивидендов прибыль можно распределить и через обратный выкуп акций (buyback) – иногда это проще и выгоднее из управленческих и налоговых соображений.

Но основной доход от акций – это рост цены, который может отражать как рост прибыли компании, так и просто изменение оценки бизнеса безотносительно динамики прибыли. Часто смотрят на соотношение цены акции (P) и прибыли (E) – т.н. мультипликатор P/E. Цену акции принято сравнивать с уже полученной (за 12 мес., trailing P/E) или ожидаемой прибылью (forward P/E). Мультипликатор Р/Е (например 5х) показывает, (1) за какой период окупятся вложения в акцию (т.е. 5 лет) за счет прибыли или (2) стоимость единицы прибыли компании (способность генерировать 1 руб. прибыли в год рынок оценивает в 5 руб.). Сравнение текущего P/E с историческим уровнем или значением других компаний/рынков позволяет оценить относительную «справедливость» текущей оценки.

Итак, ожидаемая доходность по акциям в РФ будет состоять из:

дивидендной доходности (dividend yield, DY) – например, 5% для компании, выплачивающей 5 руб. на акцию текущей стоимостью 100 руб.;

средним ростом прибыли компании на акцию на горизонте инвестирования (earnings per share, EPS) – например, 10%-ный рост прибыли в течение 5 лет при прочих равных должен увеличить стоимость акции на 10% в год;

изменением мультипликатора оценки Р/Е в % — компания с прибылью 10 руб. на акцию может оцениваться с мультипликатором 5х (то есть акция стоит 50 руб.), но потом подорожать до 6х при неизменной прибыли, то есть принести доходность 20%.

Игнорируя возможность обратного выкупа акций эмитентом, суммарная доходность в нашем примере приблизительно составит 5%+10%+20% = 35%.

На графиках выше представлена структура полной доходности по индексу Мосбиржи (фокус на рублевого инвестора) за весь период доступных данных в Bloomberg (с июля 2003) и последние 10 лет по январь 2022. Основной доход обеспечивался именно ростом прибыли, но с течением времени её вклад несколько снизился из-за возросшей роли дивидендов. Изменение мультипликатора дало даже небольшой минус, хотя для других рынков – это более значимый фактор роста рынка. Иными словами, за всё время существования рынка акций он так и не стал оцениваться выше. Но об этом чуть позже.

Каким будет рост прибылей у компаний?

Обычно top-down прогнозы роста прибыли компаний строятся на основе ожиданий по ВВП (номинальному или реальному ВВП (в постоянных ценах) и инфляции). Логика проста – рост экономики необходим (в той или иной мере) для роста прибылей компаний. Использование прогнозов ВВП в качестве основы даёт простоту и гибкость: консенсус-опросы доступны и регулярно обновляются. Но есть и недостатки, вкл. различия отраслевой структуры ВВП и фондового индекса, различные параметры инфляции по отраслям и их отклонения от потребительской инфляции. Для простоты мы использовали оба способа, сравнив рост реальных и номинальных ВВП и EPS (см. графики ниже).

В 2017-21 прибыли компаний в индексе Мосбиржи росли намного быстрее экономики (в т.ч. благодаря заниженному курсу рубля из-за бюджетного правила и, как следствие, высокой рублевой стоимости сырьевых ресурсов), но на более длинных периодах их рост был сопоставим. Впереди нас ждут очень непростые несколько лет, поэтому в своих оценках мы ориентируемся на более долгосрочные (=консервативные) зависимости. Наш макропрогноз или ожидания ЦБ/Минэкономики (базовый и консервативный сценарии) дают схожий диапазон номинального роста прибылей в ближайшие 3-5 лет – от 5.2% до 9.5% в год. Для сравнения, доступный консенсус-прогноз Bloomberg на год вперед предполагает рост на 38%, а в ближайшие годы – около 15% в год. Эти оценки подойдут для оптимистичного сценария.

Для любителей «простых» графиков предложим еще один вариант – историческую связь между рублевой стоимость нефти Urals и номинальным EPS (см. ниже). При текущей стоимости нефти в 4500-5000 руб/брл EPS в течение 6-12 месяцев могут опуститься до 450-500 с текущих 590 (-15-20%) при последующей стабилизации, если верить прогнозам Минэкономики о 5300-5500 в 2023 и 4900-5000 в 2025. Опыт 2008-09 и 2014-15 показывает, что эта связь нарушалась в худшую сторону на фоне рецессии в экономике, что возможно и в 2022-23. В ближайшие 12-18 мес. резкого снижения цен на нефть не ожидается, поэтому ключевую роль будет играть курс рубля.

Итак, среднесрочный инвестор в индекс в ближайшие 3-5 лет может ориентироваться на 5-10% роста прибыли, что при неизменном мультипликаторе оценки P/E будет транслироваться в рост стоимости акций. Оптимист может рассчитывать на 10%+.

Какую дивидендную доходность могут принести российские акции?

Исторически дивидендная доходность по акциям РФ менялась от 1% до почти 10%, в последние годы она была выше (6-8%) из-за уверенного роста прибылей и растущей доли дивидендных выплат с 35-40% прибыли до 50%+ при относительно стабильных ценах бумаг. Это объяснялось слабыми перспективами экономики и, как следствие, бизнеса, что стимулировало распределение прибыли среди акционеров, а не инвестиции в бизнес. Государство также стало забирать 50% прибыли госкомпаний для пополнения бюджета. С 2003 DY в среднем была 3.7-3.9%, а в последние 5-10 лет 5.0-5.8%. Это заметно превышало средние показатели по другим развивающимся странам в 2-3% (индекс MSCI EM).

Альтернативная оценка – из прогноза по прибыли и доли дивидендных выплат, ведь дивиденды выплачиваются из неё. До 2014 на дивиденды шло 14-25% прибыли, в 2011-19 – от 28% до 47%. Сейчас из-за повышенной неопределенности многие компании отказываются от выплаты дивидендов, пусть комментарии Минфина и говорят о планах сохранить выплаты от госкомпаний. В условиях санкций, ограниченного доступа к заемному капиталу и необходимых инвестиций внутри страны дивиденды в ближайшие годы могут сократиться. Исходя из диапазона выплат 20-35% прибыли и роста стоимости акций вслед за прибылью дивидендная доходность составит 5-7%. Поэтому для консервативных прогнозов дивидендной доходности можно ориентироваться на цифры от 4% до 6%.

А что происходит с мультипликатором?

Сейчас индекс Мосбиржи торгуется с мультипликатором Р/Е 3.9х vs средней с 2003 ~8.2х и 5/10-летними средними 7.2-7.5х. До февраля 2022 предыдущие минимумы составляли 3.1-3.7х в октябре-ноябре 2008. Для сравнения, индекс развивающихся стран MSCI EM c 2006 показывал Р/Е от 6.7х до 24.7х, а иранский фондовый рынок в 2009-19 – от 4.6х до 11.0х (см. ниже). Интересно, что с 2011 по 2019 и с начала 2019 оценки акций РФ и Ирана были сопоставимы.

Но прибыль компаний может быть крайне волатильной в разных точках бизнес-цикла, в т.ч. из-за инфляции. Поэтому также используется подход, когда цена акции и прибыль корректируются на инфляцию (пересчет в постоянные цены) и сравнивается с долгосрочным средним уровнем прибыли (обычно 10 лет), позволяя понять среднюю прибыльность по бизнес-циклу. Такой мультипликатор P/E называется cyclically-adjusted P/E или CAPE. По этому показателю акции РФ дешевле, чем сейчас, не стоили никогда за период доступных данных: сейчас это 5х (vs долгосрочной средней 7-8х) против 12.5х для акций развивающихся стран.

Иными словами, акции РФ торгуются с дисконтом 45-50% к своим долгосрочным средним и 65% к акциям других ЕМ экономик, хотя в 2004-2007 дисконт к ЕМ достигал символических 3-5% (20-30% было нормой).

Как оценить «справедливый» уровень оценки (мультипликатора Р/Е)?

Первый и самый простой способ – на основе долгосрочных средних значений исходя из принципа «возврата к средней» (mean-reversion). Рост Р/Е с текущих 3.9х до средней 7.3х в течение 3-5 лет обеспечит доходность 87% или ~23-13% годовых помимо дивидендов и роста цены за счет прибыли. Но вряд ли геополитическое противостояние с Западом (и санкции) завершится быстро, поэтому безопаснее ориентироваться на более консервативные оценки в 5.5-6.0 (диапазон 4.6-7.8), именно так оценивался иранский рынок в период санкций 2012-2016. Это обеспечит доходность 46% или ~14-8% годовых, что всё равно неплохо. Схожие цифры получим, если за основу брать CAPE (5х) и соответствующие долгосрочные средние (7.3х).

Второй и чуть более сложный способ – учёт уровня процентных ставок и премии за риск. Величина, обратная к Р/Е (то есть отношение 1 и Р/Е) – это норма прибыли (earnings yield, EY), т.е. для Р/Е 3.9х это почти 26%. Если добавить к ней дивидендную доходность (почти 10%), то получим оценку предполагаемой полной доходности по акции (36%=26%+10%). Если вычесть из нее текущую доходность по гособлигациям (обычно 10-летним, считаются безрисковым активом), сейчас это 9%, то инвестор получит премию за риск инвестиций в акции относительно госбондов (36%-9%=27%), заложенную (implied) в текущие котировки. Аналогичные расчеты можно сделать для форвардных величин (forward P/E и DY) или циклической САРЕ (за период усреднения 5 и 10 лет).

Динамика рассчитанных таким образом премий за риск представлена на графиках ниже. Чем выше премия за риск, тем дешевле стоят акции и наоборот. Этот подход позволяет понять, почему снижение процентной ставки при неизменности премии за риск и дивидендной доходности может приводить к росту рынка акций (снижение ставки = снижение EY = рост Р/Е). Но снижение ставки может и не влиять на стоимость акций, если одновременно растёт премия за риск и/или DY (что происходит сейчас).

При нормализации премии за риск с 20%+ до предыдущих максимумов (15-16%), дивидендной доходности 4-6% и равновесной ставке 10-летних ОФЗ в 7%, рост Р/Е до 5.3-6.3 обеспечит доходность ~30-55%, для САРЕ оценки чуть скромнее ~ 25-30%. При более низких премиях на уровне долгосрочных средних вне кризисных периодов (11-12%), доходность составит ~65-105% и ~48-70% соответственно.

Иными словами, помимо дивидендной доходности в 4-6% и роста прибыли на 5-10%, на горизонте 3-5 лет переоценка российских акций вверх может обеспечить дополнительные 10-20% годовых, т.е. полную (пассивную) доходность до 20-35% годовых.

Но как быстро рынок будет восстанавливаться?

По опыту предыдущих кризисов/рецессий (1998, 2008, 2014 и 2020) фондовый рынок начинал падать за 3-5 мес. до начала рецессии в экономике, хотя в 2014 и 2020 масштабы и длительность падения были небольшими. Сейчас динамика напоминает 1998/2008, когда падение рынка до низшей точки продолжалось около 6 мес. Для полного восстановления котировок с минимума в 1998 потребовалось пол года, а в 2008 на это ушло ~8 лет (а с учетом инфляции еще больше). Иными словами, в лучшем случае рынок может начать восстановление во 2П22, когда ожидается «дно» экономического спада, или раньше по факту завершения СВО.

Другая особенность текущего эпизода – опережающее падение цен акций относительно прибыли и, в итоге, снижение Р/Е. Вне кризисных эпизодов мультипликатор Р/Е менялся не так сильно, и основной рост индекса обеспечивался динамикой прибылей. Это оставляет вопросы, насколько быстро произойдет рост рынка акций и/или его переоценка вверх, которая может дать до половины полной ожидаемой доходности. Это своеобразный опцион на улучшение экономических и (гео)политических условий.

Что может пойти не так?

Есть несколько соображений:

В отличие от предыдущих кризисов, сейчас есть фактор продолжающейся СВО и санкционных рисков, который полностью непредсказуем. Вместе с возросшей долей розничных инвесторов это допускает более длительный спад и более медленное восстановление при повышенной волатильности. Напротив, скорое завершение СВО может стать разворотной точкой для рынка.

Основу российского рынка составляют сырьевые компании: металлурги уже в полной мере ощущают влияние санкций, среднесрочные перспективы нефтегазовых компаний туманны в свете нефтяного эмбарго и планов Запада по сокращению зависимости от российского сырья. Это означает наличие рисков расширения санкций на другие компании.

Не до конца понятны перспективы вложений «недружественных» нерезидентов в российские акции (и бонды, но в меньшей степени). Разговоры о запуске отдельного торгового «стакана» для нерезидентов неизбежно приведут к падению индикативных цен, что может оказать давление и на локальный рынок.

Несколько выпала из виду история с использованием ФНБ для поддержки рынка акций. Ввиду ограниченности бюджетных ресурсов сценарий дальнейшего падения рынка (по любой причине) актуализирует сценарий покупки активов счет средств ФНБ. Это позволит выгоднее вложить средства Фонда, но для локальных инвесторов представляет основной риск при покупке бумаг на текущих уровнях.

Любое серьезное снижение рынка акций с текущих уровней может актуализировать для самих компаний вопрос обратного выкупа (buyback), но лишь при наличии финансовых ресурсов.

Покупки ФНБ и/или активные buyback были бы лучшей точкой входа в рынок.

Author: finprognozy

Добавить комментарий