Политика ЦБ все еще недостаточно жёсткая

Что случилось?

Довольно важный в преддверии февральского решения ЦБ по ставке (11 февраля) отчёт по инфляционным ожиданиям населения и потребительским настроениям поведал о следующем :

— оценки наблюдаемой инфляции среди населения снизились с 17.7% до 16.7%;

— оценки инфляционных ожиданий на 12 месяцев вперед снизились с 14.8% до 13.7%;

— индекс потребительской уверенности вырос с 85 до 92, вернувшись к уровням сентября 2021;

— балансовые индексы готовности к крупным покупкам и сбережениям подросли, но исключительно за счет меньшего «пессимизма», и ЦБ отдельно акцентировал внимание на сохранении оценок сберегательных настроений вблизи многолетних минимумов.

Политика ЦБ все еще недостаточно жёсткаяЧто это значит?

Снижение инфляционных ожиданий в январе стало приятным сюрпризом. Но опрос проводился с 11 по 20 января, т.е. после новогодних праздников (люди отдыхали J), стабилизации ситуации в Казахстане (после протестов) и смешанной динамики курса рубля до момента панических распродаж с 21 по 26 января. Даже в сценарии пика инфляции вблизи 9% в 1К22 и постепенного снижения до 4.3-4.8% к концу года инфляционные ожидания, по нашим оценкам, в ближайшие месяцы останутся повышенными (12.5-13.5%), а к концу году составят около 10.50-11%.

Сохранение высоких инфляционных ожиданий – это всё ещё важный фактор для политики ЦБ по ключевой ставке. Именно относительно ожиданий ЦБ «измеряет» степень жесткости своей политики. Рисунок ниже показывает, что ставка ЦБ и, особенно, ставки по розничным депозитам остаются довольно низкими относительно ожиданий (то есть чрезмерно отрицательными в реальном выражении). Сценарий роста ставки ЦБ до 10% в 1К22 при последующем снижении до 8.50% к декабрю не вернёт её полностью в реальность 2016-19, когда инфляция была у цели. То есть политика ЦБ все еще мягкая, или, если хотите, недостаточно жёсткая.

Инфляция и реальные ставки

Альтернативной иллюстрацией этой идеи является сравнение ожиданий и средней максимальной ставки по розничным депозитам 10 крупнейших банков (см. ниже). В 2016 году, когда ожидания были на сопоставимых уровнях, ставки находились ближе к 8.50-9.50% против текущих 7.70% на конец января. Последние с минимумов в 4.40% сейчас выросли лишь на 330 б.п. vs 425 б.п. по ставке ЦБ. То есть «трансмиссия» всё ещё недостаточно быстрая, хотя последние данные ЦБ указывают об улучшении ситуации с динамикой депозитов.

Иными словами, наши ожидания повышения ставки ЦБ на 150 б.п. в 1К22 до 10% в этой логике не выглядят чрезмерными. Базовым является сценарий её роста на 100 б.п. в феврале и еще на 50 б.п. в марте. Теоретически, никто не мешает ЦБ сразу поднять ставку на 150 б.п. и взять паузу, убрав с рынка фактор «постоянной неопределенности» по её траектории — сделать это в текущих глобальных реалиях при обновленных прогнозах, ясной коммуникации и прайсинге в инструментах денежного рынка вполне возможно без явного ущерба. Да и Минфину, вероятно, в длинных ОФЗ занимать станет заметно проще. В неблагоприятном «инфляционном» сценарии в мире/РФ исключать возможность ставки ЦБ выше 10% (скажем, 11-12%) по-прежнему было бы рискованно.

Что делать инвесторам?

— Текущие ожидания по ставке ЦБ (см. ниже) указывают на сохранение рисков «разочарования» для инвесторов в ОФЗ в случае сохранения ястребиной позиции. Ожидания денежного рынка выглядят чуть более реалистичными, хотя здесь вычленение именно ожиданий по ставке не всегда является простой задачей. Консенсус экономистов (который, возможно, еще не в полной мере обновлен), с нашей точки зрения, выглядит чрезмерно оптимистичным.

 — Поэтому не стоит спешить с вложениями в облигации с фиксированным купоном до окончательного прояснения (надеемся, в ближайшие месяцы) общей картины по инфляции и возможной траектории ставки ЦБ. Некоторая стабилизация кривой доходности и неплохой сегодняшний аукцион Минфина не должны вводить в заблуждение: объем первичного предложения от Минфина и ограниченный интерес со стороны нерезидентов до стабилизации геополитики вряд ли позволят рынку сильно и быстро расти. Более интересными могут быть «спрэдовые» стратегии, нацеленные на ожидаемое изменение форвардной кривой ОФЗ (8.90-9.60% на сроках 1-10 лет на горизонте ближайших лет).

— Иметь в портфеле флоутеры, которые остаются неплохой страховкой от процентного риска и роста геополитической напряженности: несмотря на заявления Минфина о возможности их размещения в 2022, потенциальный объём предложения, полагаем, будет невысоким, да и бумаги структурно могут быть хуже уже обращающихся из-за call-опциона (возможность эмитента выкупить бумаги).

— До прояснения геополитической обстановки рубль может оставаться волатильным, но мы по-прежнему верим в постепенное снижение масштаба колебаний и возвращение к уровням 74-76/USD на горизонте ближайших недель; и растущая ставка ЦБ ему в этом будет помогать, особенно, если регулятор пока не будет возобновлять покупки валюты для Минфина.

Author: finprognozy

Добавить комментарий