Российские сырьевые компании — прогнозы по открытию рынка

Российский рынок акций должен рано или поздно открыться после нескольких дней тишины. Исходя из консенсус-прогнозов прибыли (которые не включают ни спекулятивное ралли в ценах на сырье, ни возможное изменение в налогообложении), мы ожидаем открытие сырьевого сектора по мультипликатору EV/EBITDA 2.1х (против 5-лет. среднего 5.7х в нефтегазовом и 6.0х в металлургическом секторах). Исходя из приблизительных оценок, основывающихся на динамике торгующихся акций «Евраза», «Полиметалла» и «РУСАЛа», российские сырьевые бумаги могут открыться снижением на 35% в рублевом выражении в первый день торгов.

Прогнозы по открытию российского рынка акций

Защитные топ-акции – «Норникель» и «ЛУКОЙЛ». Обе компании -негосударственные, обладают сильными балансами и играют значительную роль в мировом производстве. На «Норникель» приходится 40% производства Pd и 20% производства рафинированного никеля. Роль «ЛУКОЙЛа» скромнее — 2% от мирового производства, но все же это ощутимое воздействие в условиях дефицита на рынке. Чистая долговая нагрузка «Норникеля» невелика — 0.5x, «ЛУКОЙЛ» в плюсе по чистой денежной позиции. Обе компании имеют четкую дивидендную политику с привязкой к EBITDA и FCF.

Бенефициары ослабления санкций — «Роснефть» и «Северсталь»

Преимущественным бенефициаром поворота на 180 градусов в санкционной политике США/ЕС станет «Роснефть» — государственная компания, гендиректор которой находится под санкциями, а инвестиционный кейс которой опирается на зарубежные инвестиции в проекте «Восток Ойл». Основной акционер «Северстали» также попал под санкции, кроме того, высокорентабельный производитель стали сейчас испытывает трудности с экспортом в ЕС.

Уязвимы к ухудшению конъюнктуры – «Евраз», НЛМК

Россия производит 76 млн тонн стали, что составляет всего 4% мирового предложения металла, а значит отдельные производители — всего лишь мелкие игроки на мировой арене. На дивизион Evraz Северная Америка (1.7 млн т в год) приходится 15% выручки группы, а НЛМК имеет еще большую зависимость — 2.0 млн тонн продаж в США и 0.6 млн тонн у Dansteel и 1.7 млн тонн у NBH JV в Европе. Зарубежные активы могут оказаться под угрозой при реализации самого негативного сценария.

Крайне неблагоприятные сценарии: хуже есть куда?

Изменения в бюджетной и дивидендной политиках. Жесткие экономические санкции, ограниченный доступ к резервам ЦБ и дефицит твердой валюты могут спровоцировать неблагоприятные изменения в бюджетных политиках. Компаниям может оказаться затруднительно увеличивать интенсивность инвестпрограмм из-за ограничений со стороны поставщиков оборудования из ЕС и Японии.

Зарубежные активы могут оказаться под угрозой. Если отношения с Западом ухудшатся до крайности, инвесторам стоит иметь в виду потенциальные риски для зарубежных активов. Этот мрачный сценарий может реализоваться, если компании не смогут выполнить обязательства по своему иностранному долгу из-за регуляторных ограничений.

 Сегментация выручки в горно-металлургическом секторе и сегментация выручки в нефтегазовом секторе

Источник: данные компании, оценки АТОНа

Изменение мировых торговых маршрутов

Если рынки ЕС и США станут недоступными для российских производителей, потребуется время для переориентации объемов на другие рынки в Азии и Южной Америке.

Выбираем защитные имена: крупные и негосударственные

Экспортеры сырья в выгодном положении. В целом российские нефтегазовые и металлургические компании считаются правильным выбором для инвесторов, которые хотят защититься от инфляции и волатильности рубля. Их выручка в иностранной валюте, а затраты — в отечественной, а значит сектор в целом устойчив к неблагоприятными макроэкономическим изменениям в России. Мы считаем, что нужно учитывать два основных фактора: 1) насколько велика роль России или конкретной компании в плане мирового предложения того или иного сырья; 2) акционерная структура, поскольку мы считаем, что государственные компании или компании, имеющие связи с правительством, с большей вероятностью станут объектом внимания иностранных регуляторов.

Риск санкций: хорошо ли быть большим? Большое глобальное присутствие предполагает уязвимость к рискам блокирующих санкций. Санкции в отношении «РУСАЛа» показали, насколько мировые цены чувствительны к таким рискам предложения. Спотовые котировки алюминия выросли более чем на 25% на новостях о санкциях в отношении производителя алюминия, на которого приходилось приблизительно 10% мирового предложения. Однако, в то же самое время крупные компании не имеют полного иммунитета к санкциям. Беларуськалий является крупнейшим в мире производителем калия, но это не помогло ему избежать санкций США, объявленных в конце 2021.

Много компаний с существенной долей в мировом производстве

Среди российских компаний многие имеют существенное присутствие в мире: на «Газпром» приходится свыше 10% предложения природного газа в мире, на «Роснефть» и «ЛУКОЙЛ» — 6% и 2% мирового предложения нефти. «Норникель» обеспечивает 40% предложения палладия и 20% предложения рафинированного никеля в мире. «АЛРОСА» добывает почти 30% всех алмазов в мире. «ФосАгро» также играет большую роль, обладая четвертыми по величине мощностями по производству фосфатов и комплексных удобрений в мире. Мы считаем, что эти компании относительно защищены от санкционного риска.

Компании с небольшой долей в мировом производстве – производители стали, поскольку в 2021 году на Россию пришлось всего 76 млн т стали против мирового объема производства в 1.9 млрд т (менее 4%). Физические свойства золота, а именно, высокий коэффициент «стоимость/вес» делает любые внешние ограничения на продажи неэффективными, на наш взгляд.

Государственные компании: «АЛРОСА», «Газпром», «Роснефть»

Статус государственной компании не обязательно означает непременное включение в санкционный список. И наоборот – частным компаниям не гарантирован иммунитет от санкций. Однако мы все же считаем, что действительно негосударственные компании без связей с правительством, возможно, имеют больше шансов избежать санкций.

В нефтегазовом секторе крупные государственные компании – «Газпром», который на 50% контролируется РФ (на 38% напрямую и на 12% через «Роснефтегаз» и «Росгазификацию»), и «Роснефть» (40% через «Роснефтегаз»).

Мы наблюдаем «капитуляцию» некоторых западных инвесторов — Shell решила выйти из своих СП с «Газпромом», включая 27.5% в заводе СПГ «Сахалин-2» и 50% в СП с «Газпром нефтью» — Salym Petroleum Development и Гыдан энерджи. Shell также планирует прекратить участие в газопроводе «Северный поток-2». Кроме того, BP продаст свои 19.75% в «Роснефти», а норвежская Equinor выйдет из СП «Севкомнефтегаз» и «Ангаранефть».

Большая часть горно-металлургических компаний являются негосударственными и контролируются одним или несколькими ключевыми акционерами. Единственной госкомпанией является «АЛРОСА», в которой 33% контролируется Российской Федерацией и 25% — Республикой Якутия (34% free-float). 24 февраля Минфин США объявил новые санкции в отношении российских компаний, которые не позволяют им привлекать долговое и долевое финансирование от американских инвесторов.

Хотя «АЛРОСА» попала под эти санкции, долговая нагрузка компании — низкая (на настоящий момент 0-0.5x по соотношению чистый долг/EBITDA), а ее гибкая дивидендная политика предусматривает выплату дивидендов полностью за счет собственных денежных потоков.

Оценка компаний на предполагаемое открытие рынка

Исходя из консенсус-прогнозов, оценка сырьевого сектора по EV/EBITDA должна оказаться очень привлекательной – 2.1х (против 5-лет. среднего 5.7х в нефтегазовом и 6.0х в металлургическом секторах) Для оценки мы использовали консенсус-прогноз по EBITDA 2022, который мы рассматриваем как прогноз нормализованной прибыли – он не учитывает ни резко подскочившие цены на сырье, ни потенциальные неблагоприятные изменения бюджетной политики, т.е. мы считаем его более менее нормальным уровнем, если геополитический кризис будет преодолен.

Российский рынок был закрыт с 28 февраля. С учетом динамики трех бумаг («Евраз», «Полиметалл» и «РУСАЛ», которые торговались в Лондоне или Гонконге) мы предполагаем, что производители сырья откроются снижением ориентировочно на 35%. Мультипликаторы EV/EBITDA должны оказаться очень привлекательными.

Огромные дивиденды, если они будут выплачены

Пока неясно, будет ли у компаний техническая возможность распределить дивиденды, и в какой форме. Еще более неопределенными выглядят перспективы выплаты дивидендов в будущем. Но даже объявленные, но еще не выплаченные дивиденды, выглядят очень внушительными.

Например, «Евраз» объявил финальный дивиденд за 2021 год в размере $0.5/акция (дата закрытия реестра — 11 марта), доходность 49%. «Полиметалл» объявил дивиденд $0.52/акция, доходность 35% (дата закрытия реестра — 6 марта).

Финальная дивидендная доходность* за 2021 год (исходя из опубликованных финансовых результатов или оценок)

Источник: данные компании, Bloomberg, оценки АТОНа *на ожидаемое открытие российского рынка

Сценарии «идеального шторма» — хуже есть куда?

Возможные изменения в бюджетной и дивидендной политиках. При прочих равных условиях снижение налогов способствует экономическому росту, а высокие дивиденды повышают привлекательность рынка. Однако кризисная экономическая ситуация, связанная с заморозкой резервов ЦБ РФ и низкой обеспеченностью валютой, теоретически может подтолкнуть правительство к более агрессивному повышению налогов по сравнению с 2021 (мы не оцениваем вероятность такого сценария). Мы анализируем уровень прибыльности компаний, полагая, что в первую очередь это может коснуться игроков с самыми высокими показателями рентабельности.

Значительная часть основного оборудования поставляется из Европы и Японии — а это значит, что реализовать текущие инвестиционные программы может быть затруднительно. В такой обстановке компаниям будет еще сложнее наращивать инвестиции. Идея высоких дивидендных выплат вряд ли найдет поддержку в правительстве, и это подтверждает нашу точку зрения, что налоговое давление на сырьевой сектор может продолжить расти.

Нарушение торговых маршрутов

В горно-металлургическом секторе продажи на внутреннем рынке (включая СНГ) обеспечивают примерно 45% выручки, доля Европы составляет 25%, Америки — 15%. В нефтегазовом секторе показатели выручки от продаж на внутреннем рынке (Россия и СНГ) и экспорта в дальнее зарубежье находятся почти в паритете (50/50). Уже сейчас российские производители сырья сталкиваются с трудностями при продаже продукции в Европе. В случае полной блокировки возможностей для сбыта потребуется какое-то время для перенаправления поставок на другие рынки и нормализации торговых потоков до уровня, позволяющего нивелировать складывающийся дефицит в ЕС и США.

Российские производители в горно-металлургической отрасли в целом имеют хорошо развитую логистику. Например, «ФосАгро» продает удобрения через торговые подразделения по всему миру. Отличные возможности для экспорта и у «Северстали», которая может легко перенаправлять объемы на экспортных рынках. На продукцию с более высоким соотношением «стоимость/вес», такая как цветные и драгоценные металлы, проблемы в логистике отразятся в еще меньшей степени.

  • Рынок ЕС очень важен для российских производителей горнометаллургической отрасли — европейские компании являются основными покупателями для большинства компаний: у «Норникеля» их доля составляет 53%, у «РУСАЛа» и «АЛРОСА» — по 36%, у «Северстали» — 34%, у «ФосАгро» — 28%.
  • Роль США в структуре поставок гораздо менее значительна — доля американского рынка в выручке существенна только у «Евраза» и НЛМК (около 21%).
  • В наибольшей степени на внутренний рынок ориентированы компании, большая часть выручки которых приходится на страны СНГ: «Полюс» (98%), «Полиметалл» (79%), ММК (74%) и «Северсталь» (57%).

Риски для зарубежных активов

Если текущий кризис не получит скорого разрешения, на наш взгляд, нельзя исключить вероятность увеличения рисков для производственных активы российских компаний, особенно в ЕС и США. Хотя мы пока не оцениваем вероятность этого на первый взгляд практически невероятного сценария, он может осуществиться, если, например, компании не смогут исполнять свои долговые обязательства из-за ограничений, наложенных регуляторами на выплаты иностранным держателям финансовых инструментов.

Скачать обзор одним файлом

Author: finprognozy

Добавить комментарий