Трудные времена для дивидендных историй

Снискав в прежние времена титул фаворита мирового рынка акций за свои двузначные дивидендные доходности, дивидендный кейс РФ в нынешней обстановке меняет свой радужный ореол, так как все большее количество компаний отказываются от дивидендных выплат из-за санкций, экономической и геополитической неопределенности. Дивидендная тема в России обрастает сложностями, регулятор попросил множество компаний воздержаться от выплаты дивидендов. Другим компаниям становится сложно или невозможно выплачивать дивиденды своим акционерам как мажоритарным, так и миноритарным. Тем не менее в этом обзоре мы выделили компании, которые обещали выплатить дивиденды за 2021 финансовый год. Учитывая что многие компании сейчас воздерживаются от публикации квартальной отчетности производственных результатов, мы хотим дождаться большей ясности в отношении корпоративных, экономических и политических событий, прежде чем делать прогнозы по дивидендным выплатам за 2022 финансовый год.

фото: Nick Youngson

Сектор металлов и горной добычи и удобрения

После начала специальной военной операции в Украине в феврале 2022 г. почти все компании сектора металлов и горной добычи, а также сектора по производству удобрений отменили или отложили финальные дивидендные выплаты за 2021 г. и проведение соответствующих госа. Компании также приостановили публикацию квартальных результатов, перейдя к полугодовой отчетности. Полугодовая отчетность в секторе обычно публикуются с конца июля по сентябрь включительно. Так как против сырьевых экспортеров РФ было введено множество санкций, мы полагаем, что отсрочка дивидендных выплат и финансовой отчетности в текущей ситуации больше продиктована соображениями коммерческой тайны, а не потенциальным ослаблением денежных потоков. Российские компании в секторе металлов и горной добычи и секторе удобрений демонстрировали высокую финансовую устойчивость и лидерство на кривой затрат до начала специальной военной операции, тогда как цены на сырьевые товары по-прежнему выше средних уровней по циклу. Ниже мы представляем наш взгляд на вероятность дивидендных выплат в секторе.

Цветные металлы: Как отмечалось на Дне инвестора Норникеля в прошлом году, текущая формула расчета дивидендов (60% EBITDA при коэффициенте чистый долг / EBITDA на уровне ниже 1,8х) не будет использоваться, начиная с 2022 финансового года. Если мажоритарные акционеры Норникеля не изменят формулы расчета дивидендов, мы ожидаем, что компания продолжит дивидендные выплаты в 2022 г., что предполагает объявление промежуточных дивидендов в 4К22, исходя из практики предыдущих лет. Норникель выигрывает от высоких цен на никель, медь и МПГ, так как спрос на эти металлы на рынке продолжает расти. Учитывая проблемы с логистикой, объемы производства и спрос, сосредоточенный главным образом на рынках Юго- Восточной Азии, компания сможет перенаправить экспортные объемы и сохранить прогноз продаж и производства на 2022 на прежнем уровне. Что касается РУСАЛа, мы считаем, что компания не будет возобновлять дивидендные выплаты в 2022 г.

Алмазы: Финансовое положение АЛРОСы остается устойчивым при около $2 млрд на депозитных счетах. В феврале 2022 рынок находился в состоянии структурного дефицита алмазного сырья. Мы предполагаем, что средние цены на алмазное сырье достигнут $ 170-180 /карат в ближайшие торговые сессии против $130/карат в прошлом году. Производители ювелирных изделий в США и ЕС недавно отказались от покупки алмазов российского происхождения. Тем не менее на Индию по-прежнему приходится более 90% гранильного рынка. По мнению отраслевых экспертов, отслеживать происхождение камней весьма сложно, особенно если мы говорим о мелкокаратных, относящихся к категории масс-маркета. Алмазы крупного размера при этом могут быть реализованы через более дружественные России хабы, включая Гонконг и Дубай. Мы ожидаем достаточно сильного денежного потока от АЛРОСы в 1П22П. Доля владения государства в АЛРОСе является высокой, а дивиденды, поступающие в бюджет, являются одним из главных КРI для менеджмента. Мы видим весьма высокие шансы того, что ГОСА АЛРОСы одобрит финальные дивиденды за 2021 г., и совет директоров будет рекомендовать дивиденды за 1П22.

Удобрения: Дефицит продовольствия подталкивает цены на удобрения к новым максимумам. Из-за роста цен на газ растет себестоимость, особенно в сегменте азотных удобрений. Экспортные ограничения на удобрения из РФ и Беларуси в ЕС создают дополнительные стимулы для продолжения ралли. Учитывая что цены на фосфорные удобрения (цены на DAP) колеблются в диапазоне около $ 800-900 /т, FOB а себестоимость производства составляет примерно $300/т, мы ожидаем, что ФосАгро будет генерировать сильные денежные потоки, что вселяет оптимизм по поводу того, что ГОСА одобрит финальные дивиденды за 2021 г. и квартальные дивиденды на протяжении 2022 г. Акрон также генерирует сильные денежные потоки, на наш взгляд. Мы не исключаем, что компания будет выплачивать дивиденды в течение 2022 г.

Золото: Российские производители золота (Полюс и Полиметалл) отложили решения по дивидендным выплатам до августа. На наш взгляд, цены на золото на уровне примерно $1 800-1 850/унцию являются низкими при нынешней инфляции. В случае их восстановления до $2 000/унцию мы видим высокую вероятность положительного решения по финальным дивидендным выплатам за 2021 г. и промежуточным дивидендным выплатам за 2022 г.

Металлургия: Все крупнейшие российские производители стали (NLMK, MMK, SVST и EVR) отказались от рекомендации дивидендов за 4К21 и не рекомендовали дивиденды за 1К22. Компании сейчас сосредоточены на том, чтобы перенаправить экспортные объемы с рынков ЕС. По данным СМИ, азиатские покупатели просят значительных (20-25%) скидок. Мы также ожидаем, что из-за экспортных ограничений предложение горячекатаного и холоднокатаного проката на внутреннем рынке будет избыточным. Даже с учетом дисконтов на экспортные цены в Азии, российские производители стали могут гарантировать здоровый уровень рентабельности, на наш взгляд. Решение по дивидендным выплатам российских производителей стали лежит в большей степени в политической плоскости, как нам представляется. Участники этого рынка и правительство обсуждают регулирование цен на сталь на внутреннем рынке, а также введение железнодорожных и энерготарифов и налогообложения (НДПИ, экспортной пошлины и акцизной пошлины на сталь). Мы ожидаем, что дивидендные потоки в секторе возобновятся только после завершения переговорного процесса.

Уголь: Исторически рекордно высокие цены на уголь гарантируют сильную рентабельность российским производителям угля (RASP и MTL). Сделка EVRAZ по выделению RASP не была закрыта. Мы сомневаемся, что RASP планирует выплатить большие дивиденды при текущей конъюнктуре рынка. Рост цен на металлы, энергетический и коксующийся уголь поддерживают денежные потоки MTL. Тем не менее компания все еще имеет большой долг, который сдерживает дивидендные потоки.

Нефть и газ

В нефтегазовом секторе мы сконцентрировали наше внимание на дивидендных историях, выплаты по котором рассчитаны на основе прошедших 12 месяцев, поскольку перспективы выплаты дивидендов за 2022 г. пока представляются нам туманными. Так, мы смещаем фокус на акции компаний, которые всё ещё могут выплатить дивиденды за оставшуюся часть 2021 финансового года, уделив отдельное внимание компаниям с государственным участием. Поскольку прогноз на 2022 г. остается весьма неопределённым на фоне рисков, сопряженных с дальнейшими пертурбациями на энергетических рынках, мы решили ограничиться обзором ожидаемых дивидендных выплат за 2021 г.

Газпром остается одной из ключевых дивидендных историй в секторе, несмотря на то что последние события привели в замешательство большинство инвесторов. Тем не менее, несмотря на спекулятивный характер подобных рассуждений, мы считаем, что Газпром обладает достаточным запасом финансовой устойчивости и необходимой подушкой ликвидности для сохранения дивидендов на уровне 50% чистой прибыли в случае, если правительство подтолкнет госкомпанию к принятию позитивного решения в отношении дивидендных выплат. Так, предполагаемая дивидендная база по итогам 2021 г. составляет 2,5 трлн руб., опередив наши самые смелые прогнозы на 17%, что предусматривает четырехкратный рост объёма дивидендных выплат относительно уровня 2020 г. Таким образом, результаты Газпрома за 2021 г. предполагают значительный рост дивидендов вплоть до 52,4 руб. на акцию (против 12,6 руб. на акцию по итогам 2020 г.), что в свою очередь соответствует дивидендной доходности на уровне 20% в текущих ценах. Так, рекордно высокая прибыль за 2021 г. и беспрецедентный уровень дивидендных выплат компании порождают всевозможные слухи о том, что в текущих условиях дивиденды Газпрома могут оказаться под вопросом. Тем не менее ниже мы приводим ряд аргументов, указывающих на то, что эти сомнения могут быть беспочвенными, несмотря на обеспокоенность рынка. Во-первых, наша оценка скорректированного СДП (с учетом изменений в краткосрочных депозитах) по итогам 2021 г. составляет 1,3 трлн руб. , что полностью покрывает потенциальные дивидендные обязательства за год. Во-вторых, мы отмечаем, что по итогу года в значительной степени сократилась долговая нагрузка Газпрома, провалившись ниже целевого уровня до комфортного отношения чистого долга к показателю EBITDA компании в размере 0,8х. Наконец, мы считаем, что накопленная подушка ликвидности Газпрома может составлять порядка 2,2 трлн руб., с лихвой покрывая долговые выплаты на период вплоть до пяти лет, что, в свою очередь, создает комфортные условия для менеджмента и совета директоров в рамках рассмотрения вопроса дивидендных выплат по итогам года.

Несмотря на неблагоприятную геополитическую обстановку, мы считаем, что решение совета директоров Газпрома воздержаться от дивидендных выплат сейчас крайне маловероятно, поскольку большая часть санкционных рисков уже отыграна рынком, в то время как львиная доля дивидендов поступает в федеральный бюджет. Так, поскольку главным бенефициаром дивидендных выплат Газпрома является государство и Минфин, мы не ожидаем давления ключевого акционера на менеджмент компании. Мы также отмечаем тот факт, что программа депозитарных расписок компании (а также торги ГДР в Лондоне) прекратит своё действие до того, как состоятся какие-либо потенциальные выплаты. Наконец, мы отмечаем, что риторика менеджмента после публикации финансовых результатов за 4К21 продемонстрировала уверенность руководства накануне заседания совета директоров, что может косвенно повлиять на решение по дивидендным выплатам, которое должно быть принято на заседании 26 мая. Это также опосредованно поддерживает нашу оценку в отношении потенциальных выплат за 2021 г.

Что касается нефтяных компаний, только привилегированные акции Сургутнефтегаза предлагают мало-мальски сопоставимый уровень доходности среди ключевых игроков в нефтегазовом секторе. Так, в конце июня акционеры Сургутнефтегаза должны принять решение по выплате дивидендов, рекомендованных советом директоров компании на уровне 4,73 руб. на привилегированную акцию, что примерно соответствует дивидендной доходности на уровне 14% в текущих ценах.

Мы также обращаем отдельное внимание на дивиденды Роснефти, решение по которым может быть объявлено уже в ближайшие недели. Поскольку менеджмент Роснефти не комментирует перспективы сохранения своей программы ГДР, а также не планировал публикацию финансовых результатов за 1К21, ясности в том, получат ли инвесторы финальные дивиденды за 2021 г., нет. Несмотря на то что в текущих условиях сложно предположить конкретный исход, потенциальные дивиденды компании, по нашей оценке, могут составить порядка 41,66 руб. на акцию, что предусматривает финальный дивиденд на акцию на уровне 23,63 руб. Так, в случае соответствующей рекомендации совета директоров и одобрения ГОСА выплаты дивидендов компании могут состояться в 2П21. В таком случае акционеры компании смогут рассчитывать на весьма умеренную дивидендную доходность в размере 5,8% в текущих ценах, что не станет существенным бременем для финансового положения компании, однако остается под вопросом ввиду сохраняющейся геополитической напряженности.

Тем не менее, как и в случае с Газпромом, Роснефть остается одним из ключевых источников дивидендных поступлений в российский бюджет через свои обязательства перед Роснефтегазом, объединяющим под собой доли в ключевых госкомпаниях РФ. Мы также отмечаем, что в конце 2021 г. президент Роснефти и глава Президентской комиссии по ТЭК Игорь Сечин предлагал правительству увеличить дивидендные поступления Роснефти в федеральный бюджет в 2022 г. в обмен на предоставление дополнительных налоговых льгот, что, по его оценке, могло привести к выплате порядка 120 млрд руб. уже по итогу 2021 г. Если предположить, что последнее отражает 50%-ый вклад дивидендов Роснефтегаза в федеральный бюджет (владеет эффективной долей 50,76% в Роснефти), можно предположить, что на тот момент дивидендные выплаты нефтяной компании оценивались менеджментом на уровне 470 млрд руб., что, в свою очередь, предполагает дивиденды Роснефти вплоть до 50 руб. на акцию по итогам года. Несмотря на спекулятивный характер и значительный срок давности подобных заявлений, на наш взгляд, продолжение диалога руководства компании с Минфином в части выделения дополнительных льгот может косвенно поддержать дивидендную историю Роснефти.

Ритейлеры

Продуктовые ритейлеры (FIVE, MGNT, LNTA) приняли решение на выплачивать финальные дивиденды за 2021 г. FIXP отложила выплату ранее объявленных финальных дивидендов за 2021 г. (6,8 руб./ГДР) на период до 12 месяцев. Мы ожидаем, что DSKY и MVID также отложат дивидендные выплаты. В целом мы считаем, что операционные результаты ритейлеров и состояние их балансов в большинстве случаев позволяют выплачивать дивиденды. Тем не менее, социальная роль ритейлеров и усилия по обеспечению наличия продуктов на полках (в контексте логистических проблем), вероятно, требуют от них сохранение денежных средств внутри своих бизнесов в данный момент. Мы не исключаем, что ритейлеры вернутся к вопросу о дивидендных выплатах ближе к концу 2022 г. и видим высокую вероятность высоких дивидендных выплат со стороны Магнита в сравнении с остальными ритейлерами. BELU объявила финальные дивиденды за 2021 г. в размере 47,24 руб. на акцию, что предусматривает дивидендную доходность на уровне 1,8%.

Банки

Едва ли в этом году можно ожидать дивидендных потоков из банковского сектора. Банки при текущей конъюнктуре рынка сосредоточены главным образом на позициях по привлеченному в ценные бумаги капиталу. VTBR и BSPB уже приняли решение не выплачивать дивиденды за 2021 г. Tinkoff снова отложил дивидендные выплаты, теперь — до конца 2022 г. SBER, вероятно, выплатит 0,45 руб. на одну обыкновенную и одну привилегированную акцию за 2021 г., что является минимальным размером дивидендов, заявленным в Уставе банка. МОИХ приняла решение не выплачивать дивиденды за 2021 г., так как высокий уровень балансов инвесторов оказывает давление на позицию по капиталу НКЦ. Мы не исключаем, что МОЕ пересмотрит свое решение по дивидендам позже, по мере нормализации клиентских балансов.

Author: finprognozy

Добавить комментарий