ЦБ считает необходимым проводить более жесткую ДКП

На сегодняшнем заседании Банк России повысил ключевую ставку на 100 б.п., до 9,5%, что совпало с консенсус-прогнозом (наши ожидания +75-100 б.п.) и  сохранил жесткий сигнал «допускает возможность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях». Таким образом, с учетом инфляции на уровне 8,8% в годовом выражении на 4 февраля, реальная ключевая ставка вышла в положительную область (+0,7%).

По словам г-жи Набиуллиной, на заседании «предметно» обсуждалось повышение ставки на 100 или на 150 б.п., что связано с существенным пересмотром ЦБ оценки экономической ситуации. Высокая инфляция оказалась значительно устойчивее, чем ранее предполагал ЦБ, и новый прогноз инфляции на конец 2022 г повышен с 4-4,5% до 5-6%, с возвращением к таргету 4% лишь в середине 2023 г. А новая прогнозная траектория средней ключевой ставки повышена до 9-11% в текущем году (при прогнозируемой средней инфляции 6,8-7,7%) и до 7,5-9% в 2023 г (при прогнозируемой средней инфляции 4,0-4,3%). Это означает, что в 2022-23 гг ЦБ планирует проводить ДКП, которую можно назвать уже не нейтральной, а жесткой (прогнозируемый диапазон средней ключевой ставки более чем на 2 п.п. превышает прогноз средней инфляции), что даже по прогнозу ЦБ замедлит рост экономики в 2023г до 1,5-2,5%,  т.е. до темпов ниже ее потенциала, оценивавшегося ЦБ ранее в 2-3%.  

ЦБ считает необходимым проводить более жесткую ДКП

По нашим оценкам, новый прогнозный диапазон средней ключевой ставки на текущий год 9-11% (с учетом фактического значения средней ключевой ставки с начала года до 13 февраля 8,5%, ее среднее значение до конца года прогнозируется в диапазоне 9,1-11,3%), предполагает широкий набор траекторий – от стабилизации на текущем уровне с постепенным снижением до 8% к концу года до ее повышения в течение года до 12%. Ранее глава ЦБ не считала вероятным переход к двузначной ключевой ставке в любом из сценариев. Более жесткая монетарная политика ЦБ при прочих равных условиях должна оказать поддержку курсу рубля, однако сдерживающими факторами могут быть более активная нормализация ДКП ФРС (где рынок теперь ждет 6-7 повышений ставки в течение года) и геополитические риски.

ЦБ объясняет свое решение тем, что инфляция складывается значительно выше его октябрьского прогноза (тогда прогнозировалось 7,4-7,9% на конец 2021 г и 4-4,5% на конец 2022 г). По мнению ЦБ, «баланс рисков значимо сместился в сторону проинфляционных». Прогноз инфляции на конец 2022 года повышен с 4-4,5% до 5-6%, и возвращение к таргету (4%) ЦБ теперь ожидает лишь в середине будущего года.

По словам главы ЦБ Э. Набиуллиной, на заседании «предметно» обсуждалось два решения – повышение ключевой ставки на 100 или на 150 б.п. Она пояснила, что в основе решения лежит существенный пересмотр видения экономической ситуации и ее перспектив. Вопреки ожиданиям, перелома в динамике инфляции на сегодняшний день не произошло, более того, ее устойчивые компоненты даже усилились. Как отметила г-жа Набиуллина, в октябрьском прогнозе ЦБ предполагал, что в 2022 году исчерпается влияние 40% накопившихся с начала пандемии временных факторов, а в сегодняшнем прогнозе оценка этой доли снижена до 20%. «И есть вероятность, что этот процесс будет происходить медленнее или значимого разворота не произойдет вовсе». ЦБ связывает это с нарастающими дисбалансами в экономике и делает вывод, что для возвращения инфляции к цели требуется более жесткая денежно-кредитная политика, чем предполагалось ранее. Однако проведение настолько жесткой ДКП, чтобы добиться возвращения инфляции к таргету в этом году, как предполагалось ранее, практически неизбежно вызвало бы рецессию в экономике.

Отсутствие прогресса в замедлении инфляции, несмотря на повышение ключевой ставки ЦБ с марта прошлого года на 425 п.п. г-жа Набиуллина не считает подтверждением мнения, что повышение ключевой ставки никак не сдерживает рост цен. По ее словам, если бы ЦБ не начал повышать ставку весной прошлого года, инфляция сейчас сложилась бы гораздо выше 10%.

Из текста релиза и выступления г-жи Набиуллиной следует, что ЦБ видит основную проблему продолжающегося роста инфляции в «перегретом» спросе (экономическая активность не только восстановилась после пандемии, но и «значимо превысила траекторию сбалансированного роста») и растущем дефиците рабочей силы в России (компании усиливают конкуренцию за трудовые ресурсы, что может вызвать ускорение роста зарплат темпами, превышающими рост производительности). Рост цен на мировых товарных рынках, более длительные проблемы в производстве и логистике в мире, повышение издержек производителей рассматриваются скорее как сопутствующие проинфляционные факторы. Дополнительные краткосрочные проинфляционные риски ЦБ связывает с волатильностью на глобальных финансовых рынках, в том числе под влиянием различных геополитических событий, а также ускорения нормализации ДКП основных мировых центробанков (хотя долгосрочно это будет способствовать снижению глобальной инфляции).

По мнению Э. Набиуллиной, пик сезонно сглаженных месячных темпов инфляции был пройден в октябре прошлого года; годовые темпы инфляции находятся сейчас вблизи пиковых значений и их замедление ожидается в конце 1Q и 2Q текущего года. При этом с учетом временных лагов максимальное кумулятивное влияние повышения ключевой ставки будет проявляться во 2П22-1П23. На сегодняшний день ЦБ полагает, что снижение ставки будет происходить медленнее и дольше, чем ее повышение в течение последнего года. По нашим оценкам, новый прогнозный диапазон средней ключевой ставки на текущий год 9-11% (с учетом фактического значения средней ключевой ставки с начала года до 13 февраля 8,5%, ее среднее значение до конца года прогнозируется в диапазоне 9,1-11,3%), предполагает широкий набор траекторий – от стабилизации на текущем уровне с постепенным снижением до 8% к концу года до ее повышения в течение года до 12%. По словам Э. Набиуллиной, долгосрочный нейтральный диапазон нейтральной ставки пока не пересматривается (1-2 % в реальном выражении, 5-6% в номинальном при таргете инфляции 4%), но впоследствии не исключен его сдвиг вверх, если будет повышен прогноз реальных долгосрочных нейтральных ставок в мировой экономике и страновой риск-премии для России.

Возможные траектории ключевой ставки в 2022 году

Несмотря на то, что в результате повышения ключевой ставки и влияния геополитических рисков произошло заметное повышение доходностей ОФЗ, ставок по кредитам и депозитам («денежно-кредитные условия перешли от мягких к нейтральным»), вследствие близких к рекордным за 6 лет инфляционных ожиданий населения и бизнеса «рост номинальных процентных ставок пока не обеспечил достаточного увеличения склонности к сбережению и не привел к более сбалансированной динамике кредитования». По словам Э. Набиуллиной, «сегодняшнее решение будет способствовать переходу денежно-кредитных условий в область жестких», что позволит сделать депозиты более привлекательными для защиты сбережений от инфляции, повлиять на выбор между сбережением и потреблением и привести к замедлению инфляции.

Оценка ЦБ роста ВВП в 2021 г повышена с 4-4,5% до 4,7%, по оценкам Банка России, в IV квартале 2021 года российская экономика заметно отклонилась вверх от траектории сбалансированного роста. Прогнозы ЦБ показывают, что регулятор ждет более мягкого темпа замедления роста расходов на конечное потребление в текущем году, чем в октябре (с 7,6% в 2021 г до 1,7-2,7% против 1-2% в октябрьском прогнозе), но ожидает более низких темпов роста потребления и инвестиций в 2023 г, чем в октябрьском прогнозе. На этом фоне прогноз роста ВВП на текущий год сохранен в диапазоне 2-3%, а на 2023 г снижен до 1,5-2,5% (т.е. жесткая ДКП может способствовать замедлению роста российской экономики до темпов, ниже ее потенциала, оценивавшегося ЦБ ранее в 2-3%). Впрочем, г-жа Набиуллина объясняет это лишь корректировкой прогноза возвращения к траектории сбалансированного роста, от которой экономика отклонилась вверх в прошлом году.

Как отметила Э. Набиуллина, ЦБ пока не принял решение о возобновлении покупок валюты по бюджетному правилу. Решение будет приниматься в зависимости от оценки волатильности рынка, без привязки к какому-либо значению курса. При этом, как и в 2019 г, ЦБ сначала может возобновить регулярные покупки, а потом уже начать осуществлять в дополнение отложенные покупки, растягивая их во времени, чтобы в минимальной степени влиять на курс. По «рабочему» прогнозу ЦБ, отложенные покупки могут быть растянуты до конца 2023 г.

Author: finprognozy

Добавить комментарий