Юань — хороший инструмент для хеджирования рисков ослабления рубля

Китайский юань — это одна из ключевых валют развивающихся экономик, подкрепленная как сильным торговым балансом Китая, так и поддержкой со стороны НБК. В сравнении с валютами BRICS, волатильность юаня является наименьшей (за последний год у юаня – 4,2%, у реала – 18,9%, у рубля — 36,8%, у рупии – 4,4%, у ранда – 16%). При этом, волатильность индекса DXY (доллар к 6-ти развитым валютам) также была заметно выше – 6,4% за последний год. Мы полагаем, что по окончании 2 кв 2022 г. юань может выступить неплохим инструментом для хеджирования средств в условиях заметно растущей глобальной инфляции, а также увеличивающихся геополитических конфликтов. По нашим оценкам, USD/CNY поднимется до 6,7- 6,8 во втором-третьем квартале, а затем начнет обратное движение в направлении 6,5 к концу этого-в начале следующего года.

Экономика КНР. Текущая ситуация и перспективы

ЮаньЭкономика Китая уверенно растет на протяжении последних 30 лет и способна сохранить рост в ближайшие годы. Экономика КНР является второй по величине после США и, по прогнозам крупнейших инвестиционных банков США, займет первенство уже к концу этого десятилетия. Способствуют уверенному росту китайской экономики лидирующие роли, занимаемые страной в мировой торговле в первую очередь промышленной продукции, а также высокая инвестиционная активность, связанная с продолжающейся урбанизацией (в 2016 году в городах проживало 50% населения, когда в 2022 уже все 64%) и политикой страны по модернизации промышленности и развитию научно-технического потенциала. На КНР приходится около половины мирового производства стали, алюминия и цемента. Страна лидирует в мире по добыче угля, марганцевых, свинцово-цинковых, сурьмяных и вольфрамовых руд.

В последние годы сдерживающими факторами экономического развития Китая выступают некоторое ослабление внешнего спроса и активно выросший строительный сектор, что обусловило, в условиях экономического давления со стороны США, тенденцию к замедлению темпов роста ВВП. Впрочем, постепенному — в стране высока роль государства, большие ресурсы которого смягчают циклические колебания деловой активности и сдерживают развитие проблем в секторе финансов и строительства, а также обеспечивают невысокие темпы инфляции. Что позволяет стране решать задачи как по расширению зарубежных инвестиций для укрепления экономических связей на ключевых направлениях, так и по постепенному развитию внутреннего потребления и экономического потенциала западной части страны. Китай, благодаря диверсификации экономики и высокому промышленному потенциалу, способен сохранить, по оценкам МВФ, в ближайшие 5 лет темпы роста ВВП на уровне 4-5% в год, выше, чем мировая экономика (3,3 -3,6% г/г).

В 2022 году ключевым негативом, определяющим временное снижение прогнозируемого роста экономики КНР и китайской валюты, становится вспышка COVID-19. С начала весны страна столкнулась с резким ростом заболеваемости коронавирусом, что вынудило власти к введению локдаунов. В настоящее время масштабы полных/частичных карантинных ограничений в текущей волне (сейчас охватывает 33 города, или около 24% национального ВВП) кажутся меньшими, чем в начале 2020 года. Однако уже отражаются в спаде ключевых экономических показателей: динамика розничной торговли уже отрицательна, композитный индекс PMI, отражающий уровень деловой активности в промышленности и секторе услуг, с марта опустился ниже 43 пунктов, в зону выраженного спада. 

На этом фоне оценки экспертов по сокращению экономической активности в КНР в этом году уже достаточно негативны. Причем, учитывая нулевую терпимость властей к Covid, негативное влияние на экономику из-за нарушений в цепочках поставок может быть более длительным, чем в 2020 году, и затронуть не только 2, но и 3 квартал. Оживления китайской экономики стоит ожидать, скорее, с четвертого квартала, когда уровень вакцинации людей в возрасте 80+ (наиболее уязвимая возрастная группа) достигнет достаточно высокого уровня. К тому времени завершится и XX съезд партии (2-е полугодие 2022 г.), по итогам которого будут скорректированы планы по поддержке экономики (мы ждем, что она расширится). Наблюдаемое ослабление внешней торговли (в марте экспорт: +14,7% г/г; импорт: -0,1% г/г, — минимумы с осени 2020 года), как мы рассчитываем, в 3 квартале прекратится. Причем сальдо торгового баланса способно восстановиться к концу года при поддержке госцелей по сокращению импортной продукции на 30% в 2022 году, необходимых для стимулирования отечественного производства.

Отметим, что пандемия не позволит реализоваться планам Правительства КНР по экономике на 2022 год (ВВП: +5,5% г/г; инфляция: 3% г/г). Результаты, по нашим оценкам, будут хуже, в том числе и на фоне глобальных дисбалансов из-за ситуации в Украине. Наш прогноз по росту ВВП КНР в этом году: рост на 3,5% по итогам года, при спаде экономики во 2 квартале и незначительном росте — в 3 квартале. После нормализации ситуации с Covid-19 экономика КНР сможет, по нашему мнению, вернуться к естественной траектории роста и достичь в 2023 году 5,1% г/г.

Инфляционный фон в стране преимущественно невысокий (около 2% г/г), вследствие сильного влияния госрегулирования, ослабляемого лишь в кризисные периоды. В настоящее время инфляционный фон начинает повышаться: в марте темпы потребительской инфляции в Китае достигли трехмесячного максимума и составили 1,5% г/г. Наибольший рост цен был обеспечен бытовыми товарами и услугами и ростом цен на жилье. Вследствие карантинных ограничений и глобальных инфляционных процессов темпы роста потребительских цен в стране могут ускориться в дальнейшем до 5-6% г/г и даже локально быть выше. По нашим ожиданиям, ИПЦ лишь в 2023 году сможет вернуться к привычному для доковидных лет уровню (2%-3%).

Текущая денежно-кредитная политика Китая ориентирована на поддержание стабильного роста экономики, а также выполнения поставленных задач компартией. Так, с 2021 года китайский ЦБ, реагируя, в том числе на проблемы в отдельных сегментах финансового рынка и строительной отрасли, вновь начал смягчать свою политику. Вместе с тем, с 2019 года НБК придерживается политики по выстраиванию более рыночно-ориентированной процентной ставки, а также обменного курса. С осени прошлого года начали постепенно и снижаться требования по норме резервирования, чтобы увеличить объем долгосрочных средств для банков. С декабря – ключевые ставки. В настоящее время базовая ставка по годовому кредиту (LPR) составляет 3,7%, по пятилетнему – 4,6%. В апреле Народный банк Китая сохранил базовые процентные ставки, хотя некоторые инвесторы делали ставку на снижение ставок. Но призвал финансовые учреждения усилить поддержку сектора услуг и малых предприятий, пострадавших от COVID-19. Заметим, что риск дефолта Китая остается очень низким на горизонте 3-х и 5-ти лет. Так, в апреле вероятность дефолта КНР составляет менее 7%.

Мы полагаем, что постепенное смягчение ДКП, несмотря на некоторое ускорение инфляции, получит развитие в ближайшие кварталы, что позволит сохранить управляемость финансового сектора.

Юань. Особенности и ожидания

Существует два курса юаня, но для нерезидентов, не имеющих доступа к внутреннему китайскому рынку, особой разницы нет. Первый, официальный, USD/CNY используется для внутренних операций и регулируется ЦБ страны, другой — «оффшорный» USD/CNH (обращающийся в Гонконге, Сингапуре и пр.), который как раз и приобретается нерезидентами: инвесторами и покупателями китайской продукции. То есть, например, при отправке плательщиком 100 CNH, бенефициар в континентальном Китае получит 100 CNY. Котировки зачастую не отличаются ввиду общей фундаментальной картины, однако ввиду того, что «оффшорный» юань не имеет ограничений на покупку и продажу и является более спекулятивным инструментом, между курсами иногда образуется арбитраж. Китайские инвесторы могут пользоваться керри-трейд стратегией для извлечения заработка на разнице курсов, однако для внешних игроков это фактически недоступно. Сейчас спрэд между CNY и CNH превышает среднемесячный показатель, что связано с фазой кризисной переоценки юаня. Но, по нашим оценкам, спрэд между валютами в ближайшее время сузится и преимущественно будет оставаться узким в 2022 году ввиду подстраивания внешнеэкономических ожиданий под складывающуюся конъюнктуру в Китае.

Динамика юаня преимущественно отражает основные тренды на валютных рынках. Построенные нами индексы валют ЕМ от MSCI, юаня и DXY демонстрируют до середины 2021 года в целом схожее поведение.

С осени 2021 года юань, а вслед за ним и валюты ЕМ продолжили крепнуть, несмотря на резкий рост доллара к 6-ти мировым валютам. Поддержку юаню оказывал относительно низкий уровень инфляции и крепость экономики –бенефициара реализации отложенного после 2020 года спроса, а также подконтрольность китайской валюты государству. Противовесом укрепления юаня выступало смягчение денежнокредитной политики НБК для поддержания реального сектора с конца 2021 года.

Юань характеризуется невысокой волатильностью к доллару. Юань демонстрирует меньшую волатильность, чем у ключевых классов валют, что связано отчасти со спецификой организации торгов и меньшим влиянием спекулятивных факторов, — следствия госрегулирования. Мы полагаем, что к концу 2022 года, возникшая волатильность в паре доллар-юань снизится, вернувшись в привычные диапазоны на фоне нормализации ситуации с COVID-19.

По нашим модельным оценкам, низкая волатильность CNY исторически обусловлена и фундаментальными факторами — не очень сильными отклонениями разниц ставок по гособлигациям и потребительских инфляций в КНР и США, — ключевых ориентиров эластичности для валютного курса.

Исходя из наших расчетов, среднесрочно изменение разницы ставок КНР и США на 1- 2% ведет к изменению пары доллар-юань на 1-1,3%, вклад изменения на 1-2% разницы инфляций в изменение курса юаня может составить 1-3%.

С апреля 2022 году китайский юань начал слабнуть. С начала года мы видим сильное расширение разницы инфляций за счет резкого всплеска ценового давления в США. Оно не отражалось в курсовой стоимости юаня, что мы связываем с ожиданиями агрессивного ужесточения политики ФРС, способного в перспективе ослабить инфляцию в США. Более того, последнее время юань стал ослабляться, потеряв к доллару в апреле почти 5%, ввиду пандемии в КНР и, как следствие, перспектив заметного усиления и инфляционного давления в стране. Для смягчения темпов обесценивания юаня НБК объявил, что снизит нормальную норму доходности банковских депозитов в иностранной валюте на 1 п.п., до 8%, тем самым увеличив спрос на юани в банковской системе. По нашим оценкам, текущее ослабление юаня в значительной степени учло рост долларовых ставок, а также учитывает рост ИПЦ КНР на 3-4% (т.е. почти до наших прогнозных уровней на 2022 г.). Наши ожидания по ставкам и инфляционным процессам указывают на ограниченный потенциал ослабления юаня в случае отсутствия более сильных (или длительных) карантинных шоков в Поднебесной, а также негативных геополитических вводных.

Но пространство ослабления юаня к доллару сохраняется — мы ожидаем, что пара USD/CNY поднимется до 6,7-6,8 во втором-третьем квартале, а затем начнет обратное движение в направлении 6,5 к концу этого-в следующем году на фоне постепенного восстановления китайской экономики и спрэдов ставок и инфляций с США. Сценарий ухода пары в 7,0-7,20 возможен в случае затягивания карантинного режима.

Юань на МосБирже. Пара юань-рубль торгуется на валютном рынке с 2013 года и не пользовалась заметным интересом участников до начала текущих событий. Так, недельный оборот обычно не превышал 1 млрд юаней. Однако сейчас он превышает 5 млрд юаней. Мы ждем, что торговая активность в паре юань-рубль будет расти и дальше — экономика России из-за ощутимого давления со стороны европейских стран активно перестраивается на азиатские рынки, кроме того, крайне высоки риски инвестирования в валюты развитых стран, что в совокупности будет способствовать дальнейшему повышению ликвидности данной валютной пары.

Отметим, что повышение ликвидности и меры активного валютного контроля со стороны ЦБ (повышение ключевой ставки, установление норм реализации валютной выручки экспортерами и пр.), привели к нормализации спреда между курсом юаня на МосБирже и FOREX. Мы полагаем, что спрэд на протяжении 2022 года останется узким, ввиду отсутствия явных предпосылок для нового валютных шоков в РФ.

Инвестиции в юань выглядят для инвестора хорошей альтернативой инвестициям в доллар. Если посмотреть исторические взлеты и падения, то можно констатировать, что юань может выступить более выгодной покупкой, чем доллары. Так, например, если взять кризис 2014 года рубль терял на пиках 139%, когда к юаню 130%. В пандемийный кризис рубль ослаб на 34,4%, когда к юаню на 27%. В случае, если бы инвестор приобрел юани в конце февраля и продал на мартовских пиках, то мог бы заработать больше, чем на долларе, ввиду того, что с китайской валютой образовался мультипликативный эффект.

Снижение рубля в кризисы

В то же время, в период восстановления экономики от шоков, укрепление рубля было преимущественно более явным в связке с юанем, нежели, чем с долларом. Как итог — юань выглядит хорошим инструментом для хеджирования рисков ослабления рубля. Ввиду сильной экономики Китая юань менее подвержен санкционному и внешнеэкономическому давлению в отличии от рубля, а доходность по гособлигациям соизмерима с доходностью гособлигаций США, спрэд между которыми в 2022 году сужается. При этом, юань является 

Восстановление рубля после кризиса

Как итог — юань выглядит хорошим инструментом для хеджирования рисков ослабления рубля. Ввиду сильной экономики Китая юань менее подвержен санкционному и внешнеэкономическому давлению в отличии от рубля, а доходность по гособлигациям соизмерима с доходностью гособлигаций США, спрэд между которыми в 2022 году сужается. При этом, юань является подконтрольной валютой НБК в отличии от доллара, что смягчает ее колебания, а нынешний глобальный курс на дедолларизацию делает юань ключевой альтернативой американской валюты.

Исходя из нашего прогноза доллара к рублю, мы полагаем, что национальная валюта ослабнет, что является дополнительным стимулом к покупке юаней. В базовом сценарии мы ориентируемся на средний курс юаня на МосБирже в 2022 году — 13,78 руб., а в 2023 году – 15,64 руб. В стресс-сценарии, в случае военной операции Китая на Тайване, стоимость юаня может опуститься под отметку 9,5 руб. к концу года, однако частично в котировках юаня это уже заложено. Заметим, что для инвестора, помимо меньших рисков волатильности, юань является ликвидной валютой, которая не подвергалась ограничениям на покупку и продажу во время кризисов не со стороны Банка России, ни со стороны НБК, что добавляет дополнительного интереса китайской валюте.

Author: finprognozy

Добавить комментарий